稳定币第一股高位回落近40% 华尔街看衰估值

[ 高盛认为，尽管公司成长性非常看好，但是估值水平短期过高，目标价是基于60倍的市盈率估值（但当前Circle的静态市盈率已高达544倍）。 ]

稳定币第一股Circle Internet Group（下称“Circle”）一上市便众星捧月，但经历了近1个月的炒作，面对畸高的估值，散户、机构炒家开始获利离场，华尔街投行也纷纷发布中性观点报告以提示风险。

Circle在6月5日上市，短短两日内股价暴涨至138.57美元，相较发行价（31美元）累计涨幅高达347%。6月16日跳空高开后，公司股价再创新高，在6月23日触及298.99美元的上市以来高点，但在随后的四个交易日屡遭重挫，累计回落幅度接近40%。截至6月30日收盘，Circle股价报181.29美元。

高盛发布最新报告，首次覆盖Circle，给予中性评级，目标价仅为83美元。该机构认为，尽管公司成长性非常看好，但是估值水平短期过高，目标价是基于60倍的市盈率估值（但当前Circle的静态市盈率已高达544倍）。多位美国资管公司投资经理日前对第一财经记者表示，部分机构在100美元附近获利了结，但随着股价持续飙升，更多获利了结的卖盘涌现。科技投资人木头姐Cathie Wood的ARK基金也已迅速减仓，据报道套现约156万股，价值2.43亿美元。

华尔街看衰Circle估值

6月5日，Circle在美上市，市场投资情绪高涨，首日股价收涨近170%，这种热潮一直持续到了6月下旬。

相较于全球最大稳定币USDT的发行商Tether，Circle的最大优势就是合规透明。随着美国《引导和推动美国稳定币国家创新法案》（《GENIUS法案》）落地，未来合规稳定币的体量会越来越大，Circle需要把握先发优势。当前，Circle发行的稳定币USDC流通量超过610亿美元，USDT则约为1500亿美元，但去年USDC体量增长了40%，远超USDT的10%。

但由于近期降息预期再度升温，叠加炒家越发开始意识到Circle的高估值。相比之下，即使经历了近期的暴涨，加密货币概念股Coinbase当前股价为350.49美元，市盈率TTM为60.79倍，静态市盈率为33.63倍，远低于Circle。而且在整个生态中，交易所是最赚钱的一环，2024年Coinbase的净利润高达25.8亿美元。

本周，高盛针对Circle发布最新报告，给予“中性”评级，基于未来四个季度调整后盈利的60倍市盈率，12个月目标价为83美元，意味着相较当前价格有大约五成的下行空间。

高盛预测USDC的供应在2024至2027年间的年复合增长率（CAGR）为40%，同期Circle的营收和调整后每股收益的CAGR分别为26%和37%。高盛设定的健康增长预测基于USDC市占率的提升和加密生态系统的扩展，而不依赖于USDC在新的可服务市场（TAM）中实现大规模渗透。

目前，USDC的主要用途是在加密生态系统中，其次是作为获取美元的工具（如应对外汇贬值时持有美元）。高盛认为，其上行动力在于，加密市场市值增长，USDC与加密市场市值的强相关性（R2=52%）意味着市场扩张将直接推动USDC需求；网络效应强化，USDC规模扩大可能形成正反馈，减少对分销激励的依赖，提升利润率。

但下行风险也并不少。如果加密资产价格下跌可能抑制交易活动，导致USDC增长放缓；若币安等平台停止向USDC倾斜，或竞争对手推出更具吸引力的稳定币，可能导致 USDC份额下降；利率下调压力不可忽视，机构预计2025~2026年美联储可能实施5次降息，每次25基点可能导致Circle收入减少5.5%、EPS减少10.5%；合规成本上升也可能影响盈利，若USDC被认定为证券，将面临额外监管要求，大幅增加运营成本。

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其中，利率的变化影响可能最大。当前，美国利率市场隐含的美联储9月降息概率升至76%，多家机构将今年首次降息时间从12月提前到了9月，同时各界预计夏天的贸易谈判可能有更好的进展，关税对物价的影响暂时没有体现。

据测算，每加息25BP，Circle的储备收入增加约1.14亿美元，但降息时则相反。此外，目前超过60%的储备收入分配给了分销合作伙伴，这在一定程度上对冲了利率变动带来的冲击。每次加息也会带来约4800万美元的新增分销和交易费用。根据当前市场预期利率路径，2025~2026年预计将有5次降息，Circle的储备回报率将在2024~2027年下降约160BP。

热钱暂时获利离场

当前，稳定币的作用更多局限于投资加密货币的工具（大多数加密交易所不支持直接用法币买卖代币，需要先兑换成稳定币后才能投资加密资产），但Circle此前被炒作的核心故事是稳定币可能会重塑全球货币体系的格局，即当前以代理行和清算行关系为基础的跨境支付格局。

然而，这一故事仍在初期，且可能面临传统金融体系的合规障碍，因而在一轮炒作过后，投资者倾向于先获利了结。

有观点认为，Circle的IPO回报惊人，但股价飙升过快，投资者或许应参考Cathie Wood的ARK基金做法，逐步兑现利润。当前，即使是看多的投资者也开始变得谨慎。这反映出市场普遍担忧——尽管Circle前景光明，其股价可能已超越基本面支撑。

除了高盛，近期多家投行也纷纷警告高估值与波动性。例如，摩根大通给予Circle低配评级（Underweight），目标价仅80美元，认为目前市值（约410亿美元）偏高，缺乏资产和盈利支撑；摩根士丹利也表达了类似看法，设定目标约80美元，认为需要警惕回调风险。

不过，未来Circle可能也存在新增长点，主要是在稳定币市场中提升市占率，以及在整个加密生态系统的持续扩张，特别是在稳定币监管立法持续推进的背景下。

从2022年至2024年，持有超10美元USDC的钱包（即MeW，“有意义的钱包”）年复合增长率为46%，证明USDC在加密生态中的快速渗透。高盛预计，2024~2027年MeW仍将以27%的年增长率扩大。